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和讯股票 2020-11-25

　　智飞生物是A股市场销售规模最大的疫苗[[上市公司]]，2019年收入105.87亿元；同时还是市值最高的疫苗上市公司，11月17日，收盘总市值1903亿元，2020年市值最高曾经达到3097亿元。

　　蒋仁生是智飞生物的实控人。2020年10月20日，胡润研究院携手衡昌烧坊联合发布《2020衡昌烧坊胡润百富榜》，马云家族以4000亿元身价第四次成为中国首富，而智飞生物的蒋仁生家族和翰森制药（03692.HK）的钟慧娟以1350亿元身价并列成为大健康行业首富，位居胡润百富榜第20位。蒋仁生家族财富较上年增长1.6倍，排名上升30位。

　　然而，头顶市值最高光环的智飞生物实际上名不副实，公司最主要的收入和利润来自代理默沙东产品，本质上是一家疫苗领域的二道贩子。与代理产品突飞猛进形成鲜明对比的是，公司自主产品近年来却是停滞不前，重销售轻研发的模式难以形成核心竞争力。此外，公司还将部分研发投入进行资本化处理，存在粉饰利润之嫌。

　　二道贩子

　　智飞生物2020年中报声称，自2002年投入生物制品行业以来，公司经过近二十年的发展，现已成长为集疫苗、生物制品的研发、生产、销售、推广、配送以及进出口为一体的生物高科技企业；公司共有11种产品上市、在售，涵盖细菌类疫苗产品、病毒类疫苗产品以及治疗性生物制品。

　　10月16日，智飞生物发布2020年三季报，报告期公司实现收入110.50亿元，同比增长44.14%；净利润24.79亿元，同比增长40.59%；扣非后净利润24.83亿元，同比增长38.11%。

　　智飞生物主营业务由三块构成：自主产品、代理产品、服务费收入。母公司为公司产品推广主体，同时是默沙东在中国境内指定的代理机构，统一销售默沙东进口的全部疫苗；子公司智飞绿竹、智飞龙科马为公司研发、生产基地，系公司自主产品生产企业。

　　因此，智飞生物母公司基本反映了代理产品的销售情况。2020年前三季度，母公司实现营业收入101.73亿元、净利润23.48亿元，占合并报表营业收入和净利润的比例分别高达92.06%、94.72%，代理产品贡献了绝大部分收入和利润。

　　从2019年来看，公司全年实现收入105.87亿元，其中自主产品、代理产品、服务费业务贡献的收入分别为13.37亿元、91.89亿元、6191万元，自主产品、代理产品的毛利润分别为12.45亿元、31.62亿元，代理产品为智飞生物贡献了87%的收入和71.02%的毛利额。反映代理产品经营情况的母公司2019年净利润为19.1亿元，占合并报表净利润的80.73%。

　　以上数据表明，智飞生物绝大部分的收入和利润均是来自于代理产品，本质上是疫苗领域的“二道贩子”。

　　紧抱默沙东大腿

　　智飞生物代理的疫苗产品来自默沙东。默沙东在美国和加拿大称为默克公司，是全球医疗行业的领先者，总部设于美国新泽西州的肯尼沃斯。凭借处方药、疫苗、生物制品和动物保健品，默沙东与全球客户紧密合作，为140多个国家提供创新的医疗解决方案。默沙东位列世界500强之一，2017年全球销售额达401亿美元，研发投入达99.82亿美元。

　　智飞生物与默沙东自2011年4月25日起开展市场推广合作，负责默沙东疫苗产品在中国大陆区域的销售。2012年9月，智飞生物与默沙东就四价HPV疫苗签署协议，默沙东四价HPV疫苗在中国大陆取得上市许可后，将向智飞生物独家供应协议产品，并许其在中国大陆区域独家推广。

　　2017年，智飞生物成功将默沙东的四价HPV疫苗引进中国大陆。2017年9月，智飞生物与默沙东就四价HPV在原协议基础上签署了《补充协议》，即自生效之日起至2021年6月30日止，5年向默沙东采购金额合计65.45亿元。

　　2018年4月29日，默沙东研发的九价HPV疫苗获得药监局的有条件上市批准。九价HPV疫苗随后也由智飞生物获得独家代理权。

　　当年11月，智飞生物与默沙东签署了HPV疫苗相关协议，进一步调整和确定了公司所代理的HPV疫苗的综合基础采购额：2019年55.07亿元、2020年83.3亿元、2021年（6月30日前）41.65亿元，3年采购HPV疫苗金额达到180.02亿元。

　　全球范围内，默沙东是四价HPV疫苗和九价HPV疫苗的独家生产厂商。HPV疫苗用作预防宫颈癌，宫颈癌是全球常见的妇科肿瘤之一，是中国15-44岁女性中排名第二的常见恶性肿瘤。四价HPV疫苗的主要市场集中在26-45岁的女性。

　　根据人口统计年鉴测算，该年龄段的女性约有1.6亿人，如果该部分人群的渗透率在10%，整个市场在380亿元。九价HPV疫苗主要面向16-26岁的女性，目前该年龄层的女性人口约在1亿，若渗透率达到10%，市场空间则在390亿元。

　　正是因为代理了默沙东的HPV疫苗，智飞生物过去几年代理产品业务收入从2016年的718万元爆增至2019年的91.89亿元，4年增长1280倍。

　　2020年前三季度，代表代理产品经营情况的智飞生物母公司实现收入101.73亿元，同比增长50.65%，继续保持高速增长。

　　伴随业绩的高速增长，智飞生物二级市场股价受到市场疯狂追捧，2016年至今，股价累计涨幅高达10倍，最新市值在2000亿元左右，成为A股市值最高的疫苗类上市公司。按照2019年净利润23.66亿元计算，目前智飞生物PE高达80倍以上。

　　作为对照，默沙东11月15日收盘总市值2039亿美元，按照2019年净利润98.43亿美元计算PE只有21倍。

　　智飞生物作为疫苗领域的二道贩子，估值水平居然远远高于真正有技术含量的原研厂商，这正常吗？

　　重销售轻研发

　　默沙东选择与智飞生物合作，看中的是后者在国内的销售能力。

　　智飞生物在2020年中报介绍称，截至报告期末，公司营销网络可真正实现覆盖全国31个省、自治区、直辖市，包括300多个地市、2600多个区县、30000余个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）并为其提供持续、快捷、全面的优质服务。

　　2018年、2019年、2020年前三季度，公司销售费用分别为7.65亿元、10.96亿元、8.19亿元，销售费用率分别为14.64%、10.35%、7.41%。

　　销售费用包括推广服务费、会议费、市场服务费、宣传费、销售职工的薪酬等，国内医药企业销售费用偏高一直饱受诟病。

　　在中国裁判文书网上搜索，从2014年至今的时间里，与疫苗有关的贪腐案件达到数十件，涵盖全国的十多个省份。关于疫苗行业的诉讼案件绝大多数都是贪污以及玩忽职守，疫苗腐败案件中最常见的模式是，疫苗销售人员给作为疫苗采购方的疾控中心、基层卫生院负责人提供回扣，少则几千多则几十万元。

　　相比销售费用高投入，智飞生物研发投入却少得可怜。2017-2019年及2020年上半年，公司研发投入分别为9364万元、1.7亿元、2.59亿元、1.4亿元。

　　与代理业务高歌猛进形成鲜明对比的是，智飞生物自主产品增长缓慢，2018年、2019年这块业务收入分别为12.7亿元、13.37亿元，同比增幅分别为-5.41%、5.28%。

　　在会计处理上，智飞生物将部分研发投入进行资本化处理。

　　2017-2019年，智飞生物研发投入资本化金额分别为1526万元、2658万元、8935万元，资本化研发支出占研发投入的比例分别为16.3%、15.68%、34.51%。2020年上半年，智飞生物研发投入1.4亿元、研发费用1.06亿元，两者相减得出研发投入资本化金额为0.34亿元，研发投入资本化比例为24.29%。

　　根据会计政策，研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能进行资本化处理，否则仍要计入损益中。但是像医药等行业，研发项目能不能成功变现存在很大的不确定性，即便拿到临床试验批件，临床I期和临床II期失败的概率仍然很高。

　　再者，管理层在实际操作中，对于资本化处理的确认存在很强的主观性，往往会大幅度干扰公司的实际利润，成为不少上市公司调节利润的工具。

　　据统计，2017-2019年及2020年上半年，智飞生物研发投入资本化金额占当期净利润的比例分别为3.53%、1.83%、3.78%、2.26%。

　　《证券市场周刊》记者给智飞生物发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。
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