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原创 单身金融和咨询人 新基建投研 2021.1.14

本公众号内容由几个单身的投资、投行、管理咨询和智库工作者撰写，push我们定期总结和分享一些洞见，打发不加班的时间并自我提升。我们将共用一个笔名。

我最近想了想有关“强化反垄断和防止资本无序扩张”的问题，这是2020年12月中央经济工作会议提出的2021年重点任务之一，是一个新提法。同期相关事件还包括蚂蚁金服被终止上市、三家知名企业未依法申报违法实施经营者集中被处罚、互联网平台企业被要求严格遵守“九不得”，以及国家市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》和《中国反垄断执法年度报告（2019）》等。

由于我和很多价值投资者一直以来看好的就是壁垒更高、议价能力更强、扩张更快的公司，现在突然“强化反垄断和防止资本无序扩张”，确实给我们接下来的投资策略带来了新的重大不确定性。

根据科斯第一定理，如果不考虑交易成本，纯粹的财务投资者可以随时调整投资组合，及时将资金配置到新受到较大利好的领域，所以国家机构行为（产业政策、财政政策、货币政策、监管工作、法治工作、外交工作等）对某些公司、产业、资产的影响，只关系到投资策略和投资组合应该怎样调整，最佳投资组合变成了什么，而不是做财务投资能获得多少收益的问题；GDP增速（按购买力平价计算，下同）受到的影响，才决定做财务投资能获得多少收益。

我认为“强化反垄断”和“防止资本无序扩张”是有联系也有区别的两个point，根据中央经济工作会议新闻通稿，前者的目的和/或手段包括“完善社会主义市场经济体制、推动高质量发展”，“完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等”；后者可能最直接是为了金融稳定和扩大内需战略。这些对GDP增速的影响显然是正面的。

如果我是纯粹的财务投资者，理论上，只要“以经济建设为中心”仍然被坚持，国家机构与此相一致的行为就都与我个人的利益一致；一切有利于经济总量增长的结构变化可能性，不论由哪些因素引起，都应被视为机会。对于国家接下来的具体相关工作，我有三个预测：

第一，相关法律法规原则上将是约束经营者行为和约束经营者扩张并重——1月11日，国家市场监管总局局长张工接受央视采访提到，坚持治“果”和治“因”并重，套用一个网络流行语的句式来表达我的理解，即小孩子才在芝加哥学派（效率主义）和哈佛学派（结构主义）之间做选择题，成年人当然是全都要；

第二，平台经济领域的反垄断将在算法方面加强规制，和数据管理并重——在使互联网平台企业得以形成自然垄断的正反馈循环的要素中，只有算法是出自经营者自身，所以规制算法可能成为约束互联网平台企业行为的重点，特别是规制不恰当使用消费者数据损害消费者利益的算法；

我想到最切实的思路是参照“医药分开”原则，强制互联网平台和数据提供商与算法提供商分开，并保证用户可以选择使用第三方的算法，即强制算法独立。例如，用户在百度的前端界面输入关键词进行搜索，同时选择使用谷歌的排序算法辅助在百度界面上呈现百度能够提供的搜索结果，新的数据加密技术能够支持这样的设计；这与通常所讨论的开放互联网外资准入区别在于，百度和谷歌的数据库有所不同。

第三，战略投资和直接投资将被更多限制，广义的“同股不同权”将更加普遍——这是副作用（损害创新环境）最小的“防止资本无序扩张”思路，考虑经营者集中的负面影响，相关法律法规可能会引导投资者更多通过参与各类基金进行间接投资，投资者实质上依然可以获得由几乎任何股权类资产带来的收益。

我在股权投资方面的方法论主要是分析蛋糕有多大（市场规模）、蛋糕怎么分（竞争格局）、我如何分到（拟投公司的竞争力），从而对拟投公司的收入和利润做预期。其中，市场上的竞争格局可以分为三种：

如果一个行业或场景相关的用户和客户需求、产品设计、生产要素等既有可扩展性又有网络效应，就倾向于幂律分布的竞争格局，最大的经营者可能占据超过90%的市场份额并具有市场支配地位；

如果只有可扩展性没有网络效应，就倾向于对数正态分布，市场份额较大的经营者也可能被认定具有市场支配地位；

如果可扩展性和网络效应都没有，就倾向于正态分布。

我会继续重点关注既有可扩展性又有网络效应的公司，接下来在预期拟投公司收入和利润的基础上还会考虑一些务虚的东西，至少包括公司的长远目标与社会稳定和可持续发展等公共目标的关系，公司助推的趋势对地缘政治格局的影响。
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